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轻工制造行业:家得宝发展启示录 从HomeDepot看A股家居龙头成长边界

2018年12月14日 08:31
作者:港股研报君
来源: 格隆汇

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  机构:中泰证券

  投资要点

  全球第一大家居建材零售商,营业收入突破千亿。家得宝于1978年在美国特拉华州成立,是全球第一大家居建材零售商,主营业务为家装建材、家具家电、五金件等产品买断式销售,公司立足美国市场,产品结构均衡,涵盖前后端全品类发展。截止2017财年,家得宝实现营业收入1009亿美元,近五年CAGR为6.4%;实现净利润86.3亿美元,近五年CAGR为12.5%。经历次贷危机底部的调整,家得宝市值从底部354亿提升至目前1968亿美元,分红率从2012年开始持续上行在2017年达到48%。

  40年发展并非一帆风顺,专注主业实现凤凰涅槃。结合公司市值、营收增速和坪效变化,我们认为公司主要经历了四个发展阶段。2000年之前是中高速发展阶段,开店快速推进,家得宝同店销售收入增长主要源自客流量的增长。2000-2006年是拓展新客户(DIFM和PRO客户)和新市场(加拿大、墨西哥)、进行多业态尝试的转型期,阵痛期收入增长不及市场预期,估值下行。2007-2009年是回归主业的调整期,以次贷危机为契机,删繁就简、围绕零售主业强化高效率、重服务的核心竞争力成为二次腾飞的关键。2010年至今,宏观环境向好叠加企业微观运营精进,营收增速稳定的同时高效运营优势逐年凸显,盈利能力堪称优异,家得宝迎来业绩和估值的戴维斯双击。

  HDvsLOWES:为什么说家得宝是重服务、高效率的典范?

  1)采购策略相似,供应链效率家得宝更胜一筹。两者均全球直采,单一供应商采购占比不超6%。但家得宝对物流仓储系统的持续耕耘基本实现了自有供应链全覆盖,物流时间和成本较劳氏有较大优势。2)专注信息化下的投入产出比,毛利率相当、盈利优势逐年扩大。包含门店信息化、物流仓储网络持续建设、职员规模弹性化在内的特点反映出家得宝强执行、高效率的核心竞争力,使得家得宝在毛利率与劳氏相当的情况下,净利率优势逐年扩大。3)估值:高资本回报率彰显内部管控效率,家得宝重拾市场青睐。2000年-2007年家得宝估值下移,在于较竞争对手而言营收增速和坪效持续下滑;2007年之后家得宝通过聚焦零售主业等系列调整,坪效和同店销售额重回增长跑道、ROIC持续创历史新高。近十年来,家得宝估值水平呈现持续上移趋势。

  拨云见日:由家得宝看A股家居龙头的成长边界。

  1)地产长逻辑:存量房时代,家居的业绩和估值应当被看好。美国新建住房销售占比约10%,是典型的存量房市场,仅靠存量房的更新置换需求即可驱动家居市场规模扩容。综合同期家得宝和劳氏的业绩及估值来看,大体量下个位数营收、利润增长被海外投资者给予20倍以上的估值。其次,2010年之后翻新需求带动家得宝营收与地产销售逐步脱钩,国内住宅市场向存量房时代迈进,我们认为新房销售对家居需求的影响持续减弱是长期趋势。

  2)地产短逻辑:短期业绩承压与长期集中度提升均有验证。次贷危机下美国住宅市场和家居建材市场双双下行,家得宝份额提升加速,同时内部治理优异的高ROIC企业估值溢价不容忽视。

  3)可复制的成长路径:寻找整装模式优秀、具备零售商属性的A股标的。DIY-DIFM-PROvs零售-大宗-整装:国内家居龙头正处从零售客户向“DIFM”和“PRO”客户拓展的路口。从家得宝的发展路径来看,客户结构已从单一DIY客户发展为DIY-DIFM-PRO三分天下,市场扩容的同时,盈利能力好于预期。我们认为零售-大宗-整装的发展路径是A股龙头家居企业契合需求变化拓展市场边界的较好路径,且长期盈利预期不必过于悲观。

  建议关注标的:尚品宅配欧派家居顾家家居

  风险提示:地产景气度下滑风险、宏观经济波动风险。

(文章来源:格隆汇)

(责任编辑:DF386)

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