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海通策略荀玉根:港股以机构投资者为主 长期看高ROE策略更有效

2019年07月25日 09:39
作者:荀玉根
来源: 股市荀策

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【海通策略荀玉根:港股以机构投资者为主 长期看高ROE策略更有效】港股以机构投资者为主,长期看高ROE策略更有效。以恒生指数ROE前10个股构建组合,05年来年化收益率达24.6%,同期恒生指数仅4.7%,沪深300高ROE组合为18.4%。

  核心结论:①长期看,恒指涨幅与ROE走势基本趋同,1999年以来恒生指数年化涨幅约9%,ROE均值为12%。②PB-ROE角度,港股在全球市场匹配度较高,其中金融、地产、医疗、汽车等行业性价更好。③港股以机构投资者为主,长期看高ROE策略更有效。以恒生指数ROE前10个股构建组合,05年来年化收益率达24.6%,同期恒生指数仅4.7%,沪深300高ROE组合为18.4%。

  ROE视角看港股

  从绝对估值角度看,目前(截至2019/7/22)恒生指数PE(TTM,下同)为11.2倍、PB(LF,下同)1.26倍,估值水平明显低于沪深300指数(PE12.3倍,PB1.54倍)。对比全球主要市场指数,港股也是估值洼地。但如果考虑企业盈利能力,港股性价比仍然高吗?本文主要从PB-ROE角度对比A股和港股,寻找港股中性价比相对更高的行业及个股。

  1、从ROE角度看港股

  拉长看, ROE与股指涨幅相匹配。《投资世界长期属于乐观者-20170710》中,我们分析到横向对比全球,各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关,经济增速越高的国家股市表现越强劲,比如中国A股自1991以来股指年化涨幅为11.6%、名义GDP年化增速为14.2%;中国香港自1964年来分别为10.4%、10.3%;德国自1970年来分别为6.7%、4.7%;美国自1929年来分别为5.5%、6.1%;日本自1970年以来为4.8%、4.2%。回顾港股历史,1973年以来港股指数年化涨幅8.2%,指数EPS年化增速11.8%,指数PE年化涨幅-3.2%,长期看业绩是驱动市场上涨的主力。通常,我们追踪股市业绩主要观察净利同比、ROE等指标,两者历史走势大致趋同,但净利同比易受到基期影响而波动较大,相对而言ROE走势更平缓且更适宜跟踪长期盈利。而且,通过回溯A股、港股、美股市场行情及ROE走势,我们发现长期看ROE走势与股指基本趋同。在《ROE决胜负-20190622》中我们也分析过,长期看ROE走势与股指基本趋同,回溯美股、港股行情及ROE走势,自1990年以来标普500指数年化涨幅为11.0%,对应ROE(TTM,整体法,下同)均值为13.1%;自1995年以来万得全A指数年化涨幅为9%,对应ROE均值为10%;自1999年以来恒生指数年化涨幅约9%,对应ROE均值为12%。

  2010年以来港股PB与ROE同步下移。从历史数据来看,在07年以前A股与恒生指数的ROE(TTM,下同)差异较大。而在07年之后,A股与港股的ROE逐渐趋同,这与06-07年大量中资企业被纳入恒生指数有关。在06-07年间,陆续有中国石油中国石化中国神华建设银行工商银行中国银行以及中国人寿、平安保险等中资股纳入恒生指数,截至07年底这部分中资企业市值占比已经超过恒生指数总市值的45%。从2010年以来,恒生指数的ROE水平逐渐下降,恒指的PB中枢也随之下移。在2000-2010年期间,恒生指数的PB中枢维持在2.05倍左右,ROE水平在10.2%-19%之间来回波动;而从2010年以来,恒指ROE水平从2011年最高的15.4%逐渐降至2016H1最低的8.92%,指数PB中枢也降至1.41倍左右。截至2019/7/19,恒生指数PB-ROE分别为(1.26倍、10.26%),沪深300为(1.54倍,11.3%)。对比全球主要市场指数,港股的性价比仍相对较高(详见图6)(此处ROE均用2018年ROE)。

  2、从PB-ROE角度看港股行业及龙头股

  行业角度:港股中金融、地产、医疗、汽车等行业性价比较高。从PB角度对比A股、港股各行业(按中信一级行业分类),可以发现除了纺织服装板块以外,A股行业的PB水平往往高于港股。但部分A股行业的高PB对应了较高的ROE水平,如食品行业A股PB-ROE为(5.75倍,14.9%),而港股食品行业为(2.3倍,6.86%);家电板块A股PB-ROE为(3.57倍,14.3%),港股家电板块为(1.78倍,5.4%)。但也有部分行业,港股明显性价比更高。如农林牧渔板块A股PB-ROE为(3.93倍,2.85%),港股为(1.27倍,3.25%);医疗保健行业A股为(4.06倍,9.9%),港股为(2.19,8.75%);地产A股为(1.65倍,12.9%),港股为(0.66倍,9.7%);汽车A股为(1.86倍,8.7%),港股为(1.06倍,11.73%)。从PB-ROE的散点图来看,港股中银行、地产、保险、汽车、医疗等行业的性价比较高。

  龙头股角度:港股医疗、轻工、电子、地产等龙头股性价比更高。从PB-ROE角度观察港股和A股行业市值前三的龙头股,港股里的医药、轻工制造、电子元器件、农林牧渔、地产行业的龙头股性价比比A股更高。具体来看,港股医药行业市值前三的龙头股平均PB、平均ROE分别为(3.9倍,34.8%),优于A股医药龙头股的的(7.25倍,21.65%);轻工制造港股龙头股平均PB、平均ROE分别为(1.75倍,22.9%),优于A股相应板块的(8倍,21.8%);电子元器件龙头股平均PB、平均ROE分别为(4.1倍,17.7%),优于A股相应板块的(5.2倍,18.6%);港股农林牧渔龙头股平均PB、平均ROE分别为(1.88倍,12.4%),优于A股相应板块的(7.7倍,10.7%);地产龙头股平均PB、平均ROE分别为(1.2倍,19.3%),优于A股相应板块的(1.98倍,20.7%)。

  3、港股市场中高ROE策略长期有效

  港股机构投资者风格更偏价值,PB-ROE模型更有效。港股是一个以机构投资者为主的市场,截至2019H1,港股中机构投资者持有市值占比46%,远高于A股25%。从交易额占比来看,港股中机构投资者交易额占比达53.4%(2016),个人投资者交易额占比为22.8%(2016),而A股中机构投资者交易额占比为14.8%(2017),个人投资者为82%(2017)。并且港股投资者结构中,40%的投资者是外地投资者,在外地机构投资者中又有约80%的来自欧美等地区,海外机构投资者在港股投资者中占比较高,这使得整体港股投资风格更偏价值,投资者相对A股也更加理性。相对而言,A股投资者更关注企业净利润增速,整体投资风格偏趋势投资。而港股中机构投资者更偏价值,更关注企业长期平均的ROE水平,因此在港股中PB-ROE模型也更有效。长期来看,高ROE策略在港股市场中的表现也优于A股。

  港股高ROE策略更加有效。我们以两种方式构建高ROE组合:第一种是以指数成分股为基础构建高ROE组合。港股高ROE组合的构建方式为,在恒生指数成分股中每年选取ROE最高的前10只股票,按等权重方式计算组合收益率,该组合从2005年以来年化收益率达到24.6%,同期恒生指数年化涨幅仅4.7%,港股高ROE策略的超额收益率约20%。按类似的方式,以沪深300成分股为基础构建A股高ROE组合,A股高ROE组合2005年以来年化收益率为18.4%,同期沪深300指数年化涨幅9.3%,A股高ROE组合相对沪深300超额收益率为9.1%。相比较而言,高ROE组合在港股中表现优于A股市场表现。第二种是按ROE筛选行业龙头股组合。港股高ROE龙头股组合筛选方式为,以恒生综合指数成分股(共486只成分股)为基础,按万得一级行业分类标准,筛选每年各行业中ROE最高的龙头股,按等权重方式计算,该组合05年以来年化收益率达到12%,相对恒生指数(年化4.7%)港股高ROE龙头股组合超额收益率为7.3%。按类似的方式,以沪深300成分股为基础构建A股高ROE龙头股组合,A股该组合05年以来年化收益率为15%,相对沪深300指数(年化涨幅9.3%)超额收益率为5.7%。港股高ROE龙头股组合的相对收益表现也优于A股。

  风险提示:中国经济增长速度大幅回落,美股下跌风险。

(文章来源:股市荀策)

(责任编辑:DF064)

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