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疫情油价共振 全球衰退预期升温

2020年03月11日 10:21
作者:韦志超 袁方
来源: 安信证券

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  参照1918年西班牙流感、1957年的亚洲流感以及1968年香港流感,本次疫情的持续时间有较大可能超过半年,疫情扩散叠加油价暴跌将对全球经济形成显著冲击。

  疫情与油价共振引发市场对全球经济衰退的预期快速升温,市场进入新一轮的“risk off”模式中。当前疫情的拐点尚难判断,油价短期难有明显恢复,“risk off”的模式或许仍将延续。

  如果近期海外爆发新一轮金融危机的可能性较低的话,随着恐慌情绪逐步被吸收,美股持续暴跌的压力将逐步减弱,海外对国内市场负向的冲击有望缓解。而国内随后可能发生的降息降准也有助于提振市场情绪,对冲外部压力,A股短期可能呈现震荡走势。

  风险提示:(1)地缘政治危机;(2)疫情超预期扩散。

  内容摘要

  一、全球性疫情的历史回顾

  当前新冠病毒疫情在国内大多数地区已经得到控制,而疫情在海外的传播尚处于初期,新冠病毒有较大概率成为持久的全球性传染病,因此我们有必要回顾历史上重要的全球性传染病案例。

  1918年西班牙型流行性感冒是人类历史上第二致命的传染病,在1918-1919年曾经造成全世界约5亿人感染(当时世界人口约17亿人,染病率约30%),2500万到5000万人死亡,平均病患死亡率约为5%-10%,远高于一般流感的0.1%。

  西班牙型流感的传播过程可以简单分为三波:

  第一波发生于1918年春季,基本上只是普通的流行性感冒,有记录的流感发生于1918年3月4日一处位于美国堪萨斯州的军营,3月中国、4月法国、5月西班牙、6月英国,也相继发生病情,但都不严重。

  第二波发生于1918年8-12月,9月开始在欧洲和美国普遍传播,并在数星期内传到世界各地。第二波是死亡率最高的一波,在20-35岁的青壮年族群中死亡率尤其高,当年10月是美国历史上最黑暗的一个月,20万美国人在这个月死去,1918年美国的平均寿命因此比平常减少了12年。

  第三波发生于1919年初,至1920年春季起便逐渐神秘地消失。第三波死亡率显著低于第二波,波及面明显缩小。

  在各国的政策应对层面,第一波西班牙流感发生在1918年春季,致死率较低。当时正处于一战期间,美国和欧洲士兵流动性较高,疫情快速在美洲和欧洲蔓延。一战参战国为了保持士气,都采取了新闻封锁的政策,也未采取任何有效的防控措施。第二波和第三波西班牙流感爆发,政策的防控措施升级,许多城市限制市民前往公共场所,电影院、舞厅、运动场所等都被关闭长达超过一年,口罩也开始被广泛使用,但整体的政府防控措施仍然偏弱。比如在发现传染病疫情近半年后,美国政府依然允许发现疫情的训练营地的士兵休假,并无防护的接触自己的家人。西班牙流感9月初在费城蔓延,但在同年9月28日,政府拒绝听取医生的建议,仍然举行了战争筹款的盛大游行。同年11月11日,全球各地庆祝终战的狂欢,也加速了病毒大范围的传播。在药物和积极治疗方面,医学界尝试过多种药物,比如洋地黄,阿司匹林,激素甚至放血疗法,但都不奏效。

  由于西班牙疫情发生时正值一战期间,1917年美国参战,1918年11月一战结束,在两年的区间里,战争对经济和股票市场的影响更为主导。美国经济增速1917年大幅回落,而1918年随着战争的结束,经济增速反弹。Brainerd & Siegler(2003)实证结果表明受大流感影响越严重的州,其1918-1919年GDP人均收入增速越低。事实上在疫情最严重的1918年4季度,美国GDP增速确实也出现了比较明显的回落。

  在两年的区间来看,西班牙大流感对股市的影响不明显。因为期间伴随着一战,1917年美国参战,美股下跌;1918年11月一战结束,此后股市大幅反弹,1919年美股开启大牛市,战争对市场的影响远超过西班牙流感。聚焦于1918年股市,1918年10-11月是西班牙流感致死率的高峰,美股从10月中旬到11月底累积下跌10%,或许疫情对市场产生了短期的冲击。

  西班牙流感期间,全球第二大股票市场,英国股市整体表现积极,受一战结束的影响,1918年和1919年英国股指分别上涨25%、27%。

  此外1957年的亚洲流感和1968年的香港流感也均导致过百万人死亡。

  亚洲流感于1957年2月首发于中国,随后在5个月时间里传播至全球,亚洲流感的爆发也包括两波,第二波的致死率比第一波高,疫情持续时间超过1年。此次流感致死率在0.67%左右,共导致全球100-200万人死亡。在美国,疫情扩散期间也伴随着经济增速的下滑,同时股票市场出现回落。当然需要指出的是,当时可能货币政策的收紧对市场和经济的影响相对主导。

  香港流感于1968年7月首发于中国香港,死亡率较低,随后疫情蔓延至全球,死亡率在传播过程中出现上升,1968年12月至1969年1月迎来了香港流感死亡率的顶峰,最终导致全球约100万人死亡,持续时间超过半年。不过整体而言,香港流感的死亡率低于亚洲流感。在美国,1968年4季度疫情扩散期间经济增速维持低迷,股市从1968年11月开始持续回落,不过股市和经济的低迷可能也与货币政策的收紧相关。

  参照1918年西班牙流感、1957年的亚洲流感以及1968年香港流感,本次疫情的持续时间有较大可能超过半年,病毒在传播过程中致死率的变化需要密切留意。未来疫苗和药物是控制疫情的最终手段,而疫苗和药物估计可能需等到4季度。因此今年全球经济将会受到较大的冲击。

  从去年四季度以来的全球经济复苏将因疫情中断,OECD近期下调全球经济增长预期,我国的出口和制造业投资也将承受额外的压力。

  从最新的PMI数据来看,我国1季度GDP可能会在0左右。1季度我国经济增速大幅回落,同时全年面临着外需减速、地产投资增速回落的压力。在房住不炒的背景下,今年我国经济增长目标完成的难度大幅增加。

  二、疫情对原材料价格造成结构性冲击

  近期以螺纹钢为代表的钢铁石化类原材料价格大多出现下跌,其逻辑主要是相关行业短期供给弹性较小,新冠疫情带来的需求减弱、交通运输受阻,共同引发相关产品价格下跌和库存堆积。

  而近期维生素、尿素、纸板、中药材等产品出现了普遍的价格上涨,其主要原因是相关产品需求弹性较小,年初厂商对疫情估计不足、备货水平较低,叠加交通运输受阻,短期供应难以跟进,价格大幅上涨。

  原材料价格的结构分化表明疫情对供应和需求均产生冲击,这种冲击在不同品种间存在差异,这使得对短期价格的判断需要更关注高频数据的情况。

  新近公布的PPI环比-0.5%,同比-0.4%,均较上月大幅回落0.5个百分点,受国际油价下跌的影响,石油产业链跌幅居前,黑色、有色价格也出现大幅回落,这与高频数据显示的情况一致。

  随着国内生产经营和交通运输的逐步恢复,部分产品供应端的压力有望逐步缓解,与此同时,考虑到海外疫情的蔓延以及油价的大幅回落,未来我国PPI仍面临较大的下行压力。

  最新公布的2月CPI同比5.2%,较上月小幅回落0.2个百分点。疫情对食品和非食品价格形成双向冲击,当月食品价格大幅上涨并远高于季节性,猪价上涨最为显著,而生活用品及服务、教育文娱、交通通讯等非食品价格均低于季节性。

  高频数据显示走肉类、水果、蔬菜价格3月以来整体回落,海外油价的下跌将会交通运输价格形成压力,服务类需求可能会有温和恢复,合并来看,3月CPI同比可能会有小幅回落。

  三、全球衰退风险增加,权益市场波动放大

  随着疫情在海外的持续扩散,避险情绪升温,风险资产普遍表现低迷,而沙特竞争性降低油价的行为进一步加剧了风险资产的下跌。疫情与油价共振的局面可能延续,全球资产“risk off”的模式仍将演绎。

  2月下旬以来,疫情在海外加速扩散,全球股市普遍下跌,由于中国疫情已经基本得到控制,本轮下跌中发达市场的跌幅远大于新兴市场。如果将1月下旬至2月初的下跌和本轮下跌合并观察,新兴和发达市场股指回落的幅度接近,疫情对全球经济增长的广泛影响逐步体现。

  近期市场的下跌与疫情发展密切相关,截至2月6日,欧洲整体跌幅约15%,美国和日本的跌幅在11%左右,韩国随着新增确诊病例的见顶回落,跌幅收窄至7%左右。

  而沙特竞争性下调原油价格引发全球恐慌情绪扩散,3月9日全球主要市场跌幅均超过7%,市场担忧原油价格急速下跌,会引发美国高收益率债违约率大幅抬升,进而对金融系统的稳定性形成冲击。

  当前疫情在海外多数地区处于扩散的初期,疫情拐点尚不明朗,同时油价的大幅下跌加剧了市场对全球经济衰退的担忧,全球权益市场可能短期持续承压。

  受疫情和油价双重影响,海外债券市场收益率大幅走低,2月下旬以来,在12个交易日内,10年期美债收益率累积下行超80bp,创历史新低,并低于联邦基金利率。如此快速的下跌在历史上从未发生过,即便是2008年次货危机时,10年国债收益率12个交易日最大跌幅为70bp左右。本轮国债收益率的快速下行显示市场对经济衰退极度担忧。

  10年德债收益率下行约27bp,接近历史低点;日债收益率下行14bp,距历史低点还剩10bp。当前市场预期美联储3月18日降息50bp的概率超70%,降息75bp的概率约30%,美债短端利率的大幅下行避免了收益率曲线倒挂。美国信用债利差从2月下旬以来大幅走扩,显示市场风险偏好持续回落。

  沙特竞争性降价引发全球油价大幅下跌,美国WTI单日油价跌幅超过30%,沙特、科威特股指跌幅超8%,当前油价接近2016年的低点,油价下跌引发市场对全球经济衰退的担忧。高盛工业金属价格、高盛商品指数价格走势与油价类似,在2月中旬中国疫情得到基本控制后,大宗商品价格企稳,随后从2月下旬开始,伴随疫情在全球的扩散,大宗商品价格持续回落,沙特的降价行为最终导致全球商品价格暴跌。

  油价暴跌的背后,是OPEC影响力的减弱,以及美国作为第一大产油国、俄罗斯作为第二产油国崛起的现实。这是否导致OPEC的解体,引发全球能化行业的彻底洗牌,并引发俄罗斯和中东的地缘政治动荡,尚需要警惕和密切观察。

  汇率市场上,2月下旬随着疫情在美国的扩散以及美联储的紧急降息,日元兑美元以及欧元兑美元汇率持续升值,美元指数大幅走低,与此同时,黄金维持高位震荡。

  从海外大类资产价格的表现来看,疫情与油价共振引发市场对全球经济衰退的预期快速升温,市场进入新一轮的“risk off”模式中。当前疫情的拐点尚难判断,油价短期难有明显恢复,“risk off”的模式或许仍将延续。

  海外资产价格的波动对国内市场形成显著影响,国内股债与海外走势一致。2月下旬以来A股整体维持震荡行情,近日A股出现大幅调整;10年期国债收益率创18年新低。

  当前美债的走势在反映市场对经济衰退的担忧,不过从日度的花旗美国经济意外指数,以及月度的美国、日本和欧元区的制造业PMI来看,疫情对经济的冲击尚不明显,疫情是否会造成全球经济衰退还需等待更多的数据验证。

  经历了2008年金融危机后,美国居民部门杠杆率较低,政府部门杠杆率较高但整体风险可控,企业部门杠杆率处于发达经济体中间水平,当前值得担心的是美国高收益债市场,在风险偏好大幅回落的背景下高收益债违约风险可能持续飙升。整体而言,从债务的角度看,近期美国爆发新一轮金融危机的可能性似乎有限。

  如果近期海外爆发新一轮金融危机的可能性较低的话,随着恐慌情绪逐步被吸收,美股持续暴跌的压力将逐步减弱,海外对国内市场负向的冲击有望缓解。而国内随后可能发生的降息降准也有助于提振市场情绪,对冲外部压力,A股短期可能呈现震荡走势。

(文章来源:安信证券)

(责任编辑:DF406)

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