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市盈率 你真的用对了吗?

2020年08月19日 11:03
来源: 富途资讯

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  相对于市净率(P/B)、市销率(P/S)、DCF等估值方法,市盈率(P/E)以其含义丰富、数据易得、计算简便等优势,备受投资者青睐,可以毫不夸张地说,是投资者接触最广、使用最多的投资方法。

  但是,出乎意料的是,市盈率(P/E)虽然看似简单,但是很多投资者会出现错用、误用市盈率(P/E)的情况,比如不知道使用哪一种市盈率、计算错误、忽略适用范围或前提、直接根据市盈率大小就给出高估或低估的结论等。

  基于此,本文主要是想以啤酒巨头、亚洲最大的啤酒厂商——百威亚太作为案例,和大家分享关于市盈率的基础知识、适用范围、具体应用以及优缺点。

  话不多说,下面直接进入主题。

  一、市盈率的定义、公式、类型

  股票的市盈率(Price-to-Earning Ratio,P/E),指每股市价(P)除以每股盈余(EPS),通常作为股票是高估抑或低估的指标,另外市盈率把企业的市场价值与其盈利能力直接联系起来,所以在资本市场上,被广泛用于评估一个企业的估值是否公允。

  市盈率的计算公式有两个:

  •   第一个是最广为人知的,即市盈率(P/E)=每股市价(P)/每股收益(EPS),

  •   第二个是很容易被用错的,即市盈率(P/E)=总市值/归属于母公司普通股股东利润(以下简称归母净利)。

  但在实际应用中,很多投资者要么贪图方便,要么因为没有深入理解市盈率,往往会直接用总市值除以净利润,从而得到市盈率(P/E)。但是这其实是不正确的,并且有时候这样计算出来的市盈率与真实市盈率之间会有很大的误差,因为一家上市公司的净利润可以分为两部分,除了归母净利外,还有归属于少数股东的净利润,称为少数股东损益。进而,不难想象,当一家上市公司的少数股东权益占比较大时,少数股东损益占净利润的比重会较大,从而直接影响归母净利和市盈率的计算结果。

  以港股中少数股东损益占净利润比重较大的中信股份(0267.HK)为例,其2019年净利润是782亿港元,其中归母净利为539亿港元,少数股东损益为243亿港元。按最新总市值(7月27日)2170亿港元来计算,i)如果是错误地直接使用净利润782亿港元作为分母项,中信股份的静态市盈率=2170/782=2.77倍;ii)如果是正确地使用归母净利539亿港元作为分母项,中信股份的静态市盈率=2170/539=4.03倍。两者相差45%,由此可见,在用总市值/归母净利来计算市盈率时,要注意分母项是不含少数股东损益的归母净利。

  那么,为什么市盈率是用总市值除以归母净利,而不是直接除以净利润呢?

  这主要是因为分子项中的总市值,对应的是母公司普通股股东享有的总价值;因而,市盈率公式中的分母项,对应的也应该是属于母公司普通股股东享有的净利润,而不应该包含少数股东享有的净利润,这样公式的内在逻辑才能具备一致性。

  在准备使用市盈率计算公式的基础上,投资者还有必要分清楚四种不同的市盈率,分别是:

  •   i)静态市盈率,简写为P/E LYR(P/E based on Last Year Ratio);

  •   ii)滚动市盈率,简写为P/E TTM(P/E based on trailing twelve months);

  •   iii)动态市盈率,简写为P/E 2020E(P/E based on Expected);

  •   和iv)年化市盈率。

  下面,以百威亚太为例,来分析一下四种市盈率的含义以及优劣势。

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数据来源:百威亚太财报,富途研究

  i) 静态市盈率,等于当前总市值,除以去年的归母净利。以百威亚太为例,其静态市盈率等于当前总市值(3172亿港元),除以去年的归母净利(2019年的归母净利为69.93亿港元),等于45倍。

  ii)滚动市盈率,等于当前总市值,除以最近12个月的归母净利。以百威亚太为例,其滚动市盈率等于当前总市值(3172亿港元),除以最近12个月的归母净利(2019Q2~2020Q1的归母净利为47.91亿港元),等于66倍。

  iii)动态市盈率,等于当前总市值,除以预计的2020年的归母净利。以百威亚太为例,其滚动市盈率等于当前总市值(3172亿港元),除以预计2020年的归母净利(分析师2020年一致预计归母净利为51.53亿港元),等于62倍。

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数据来源

  iv)年化市盈率,等于当前总市值,除以按照已披露季度归母净利润的年化值。以百威亚太为例,其滚动市盈率等于当前总市值(3172亿港元),除以按照2020年Q1的归母净利的年化值(2020年Q1归母净利为-3.18亿港元,年化归母净利为-12.72亿港元),等于-249倍。

  综上,同样是计算市盈率,百威亚太的四种市盈率,差别巨大,对于投资者评估百威亚太的估值影响巨大。比如,投资者基于静态市盈率和基于年化净利润来分析百威亚太的估值,得到的结论会千差万别。

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数据来源:富途研究

  那么,在实践中,投资者应该基于哪一种市盈率来作投资决策呢?

  这主要是涉及到对这四种市盈率优劣的分析。

  先上结论,建议在评估上市公司估值时,以动态市盈率为主,滚动市盈率为辅,不建议基于静态市盈率和年化市盈率用作评估。具体理由如下:

  i)首先,对于静态市盈率,参考价值不大的原因在于去年的净利润已经是过去了,与企业今年以及未来的盈利能力没有强因果关系,毕竟投资,更多看的是企业的未来盈利能力;

  ii)其次,对于年化市盈率,参考价值最低,因为一方面归母净利的计算方式不科学,存在严重的逻辑缺陷。比如,对于百威亚太而言,虽然今年一季度亏损了,但是全年来看,百威亚太的归母净利为正是大概率事件,然而基于今年一季度归母净利计算出来的2020年年化归母净利为-12.72亿港元(亏损12.72亿港元),这无论是在逻辑层面还是实际经营来看,都是不符合百威亚太实际情况的。因此,百威亚太的年化市盈率才会出现-249倍这种比较荒谬的值。

  另一方面,在实际经营中,有些企业是具备明显的淡季和旺季的。当有的企业正好进入淡季,那当季归母净利会很低甚至为负,因此造成市盈率虚高,这种情况很有可能导致市盈率的市值不合常理,可能超过100倍或者如百威亚太一般,变成-249倍;同理,当有的企业进入旺季,那么当季归母净利就会大幅增长,这时去折算成年归母净利,又会造成市盈率显得很低,可能只有8、9倍,也不合理。

  因此,年化市盈率的缺陷是非常明显,很容易会出现扭曲企业年度归母净利润的清楚,从而使得归母净利失真,导致计算出来的市盈率没有任何意义。

  iii)对于滚动市盈率,相对客观反映了当下市盈率水平,因为它采用的是最近12个月的归母净利,并且它是在不断滚动更新,相对更及时反映企业的真实盈利情况。但是它的缺陷依旧是不反映未来,毕竟投资者买股票,现在的业绩好不代表未来的业绩继续持续增长,如果未来的业绩下滑,那么滚动市盈率反倒会拉高,所以滚动市盈率只适合业绩持续稳定增长的企业。但是即便业绩稳定的企业也可能在某个季度出现非经常性损益,那么企业的归母净利润会出现扭曲现象,致使市盈率失真。

  所以,建议以滚动市盈率为辅,作为评估企业估值是否公允的参考指标之一。

  iv)最后,动态市盈率。从逻辑的角度看,以预计的归母净利作为分母项是最合理的,毕竟投资者买企业买的是未来,只有看好其未来盈利能力,才回考虑买入。不过动态市盈率是一把双刃剑,需要投资者把归母净利预测正确,否则,如果预测错误,那会误导投资决策。

  综上,如果投资者有较大把握可以预测出覆盖标的的归母净利,那么可以考虑以动态市盈率为主,辅以滚动市盈率。

  二、市盈率的适用范围、具体应用

  在了解市盈率的定义、两种计算公式和四种类型后,对于投资者而言,更重要的是,要掌握:i)市盈率的适用范围,即什么类型的企业才适合适用市盈率来估值;ii)在具体应用市盈率估值法时,需要注意什么。

  对于i)市盈率的适用范围,一般认为,更多地适用于处于成熟期、盈利为真&稳定&可持续的企业。换而言之,处于亏损阶段或者归母净利为负的企业,不适合用市盈率来估值,因为负的市盈率没有投资意义,正如百威亚太-249倍的年化市盈率没有任何实际意义。此外,盈利波动较大的周期型企业,比如钢铁、有色、水泥、石化等也不适合用市盈率来估值,因为归母净利经常性处于「失真」阶段。最后,归母净利处于高速增长期的成长型企业也不适合用市盈率来估值,因为作为分母项的归母净利在短期内变化太快。

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数据来源:富途研究

  至于ii)市盈率的具体应用。因为市盈率法中的分子,即总市值是客观存在的,而作为分母的归母净利,极易受到会计处理的影响,很容易被调节或操纵,所以计算的关键是归母净利,理解计算准确的归母净利润无比重要。如果不能识别操纵或调节利润的手段,那么使用市盈率法时只能被上市公司牵着鼻子走了。

  具体来看,实际运用市盈率估值法时,需要特别注意以下三点:

  第一:定性评估一家企业适合使用市盈率后,下一步的工作应该是选择运用哪一种市盈率,如前所述,建议使用预期市盈率,辅以滚动市盈率。

  第二:理性分析企业的盈利质量,堤防价值陷阱(低估值陷阱)。

  因为归母净利很容易受到操纵、调节和掩饰,进而导致失真,直接影响到市盈率的可靠性。因此,必须要理性分析企业的盈利质量,尽量保守计算企业的归母净利。

  比如在计算市盈率时,需要使用扣除非经常性损益后的归母净利,因为上市公司调节利润的手段太多了,一定需要注意区分,尤其是净利润主要是由非经常性损益贡献的情况,这是为了防止因为净利润失真而陷入低估值陷阱。比如知乎博主初善君曾经分析过的美凯龙,其估值只有9倍市盈率,但是15亿以上的利润是投资性房地产公允价值变动带来的,不能带来现金流,属于隐蔽的估值陷阱。

  又比如归母净利润是向下游压货带来的,关注应收账款的变化。向下游压货取得的收入利润,明显是不可持续的,报表表现是应收账款增速大于营业收入增速。比如在2019年中报出现暴雷(2019Q2单季度亏损约2亿元)的东阿阿胶,2018年和2019年一季度营业收入分别下降0.46%和24%,但是应收账款分别增长了118%和17%,这种依靠压货的方式迟早会暴雷。

  所以预测盈利的质量非常重要,这就需要读财报的全系统知识,后续大家可以多关注我们的富途牛牛号(昵称是:估值研究)

  第三:计算出来市盈率后,不能单纯依据市盈率倍数的大小来判定一家公司的估值是贵还是便宜,既不是市盈率倍数越大越好,也不是市盈率越小越好,需要结合公司的经营情况、商业模式、竞争对手情况等来分析。因此,投资者需要把计算出来的市盈率倍数进行横纵向比较,即与同行业竞争对手相比,也与自身过去的市盈率相比。此外,还可以计算出市盈率的倒数——收益率,并与无风险收益率(美国10年期国债)相比,来看下投资股票的性价比和风险补偿。

  三、结论:只有正确地使用市盈率,才有意义

  正文文章开头所言,市盈率虽然计算简便,也是投资者使用最多的估值指标,但是想要真正用好市盈率估值法并没有想象中那么容易:

  首先,面对一家企业,投资者首先要判断是否适合使用市盈率法来估值?其次,如果适合的话,应该运用哪一种市盈率?接着,在确定要使用动态市盈率时,如何理性分析企业的盈利质量,从而使得作为计算关键的「归母净利」不至于失真?最后,计算出来动态市盈率后,具体应该如何用好动态市盈率?应该进行哪些比较?

  千言万语,归为一句正确的废话,即只有正确地使用市盈率,评估企业价值时才有意义。

(文章来源:富途资讯)

(责任编辑:DF381)

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