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港股熊出没同股不同权受考验 美团点评上市压力陡增

2018年09月14日 17:23
作者:王宏
来源: 投资时报
编辑:东方财富网

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  在以腾讯控股领衔新经济概念公司股价纷纷跳水乃至破发的大环境下,美团点评上市后股价将承压。更重要的是,京东“刘强东事件”令同股不同权架构中创始人的权力边界广受争议,而39岁的王兴过于强势的作风加深了投资者疑虑

  “我们专门做鸡肋业务,把肥肉留给BAT”,面对业务线过多、诸多单个业务利润率太低的质疑,美团点评股份有限公司(下称美团点评)如此回应。

  从无数竞争者尸体中崛起的独角兽,自然拥有将腐朽化为神奇且自圆其说的方法。继小米集团(1810.HK)“承诺净利润率永远不高于5%以回馈消费者”的说法出炉后,美团点评又创造出一种全新的表达方式—鸡肋业务。要知道,占据美团点评六成以上收入的外卖业务,2017年的毛利率仅8.1%。

  好在,现在没太多人关注这一点了。经过两个月等待,美团点评已经结束招股,并将于9月20日正式在港股挂牌,成为港交所历史上第二家同股不同权企业。而这一天距2010年3月4日效仿Grupon的美团网(美团点评前身)上线,过去了整整3123天。

  第一个吃螃蟹的人总要承担更多的火力。《投资时报》记者注意到,相较于此前小米集团过山车般下降的估值波动(招股结束后543亿美元的估值较最先的千亿版本近乎腰斩),美团点评的估值并没有发生太富戏剧性的变化。

  若取招股区间最高价72港元,美团点评估值为4290亿港元,约合547亿美元。这与最先流传的600亿美元版本相差无几。

  或许值得庆祝一下,因为美团点评招股书刚刚更新的2018年前四个月数据并不好看。数据显示,该公司2018年前四个月经营亏损额为25.25亿元。从其2017年全年38.36亿元的亏损来看,2018年经营亏损扩大无疑是大概率事件。

  这显然与其曾对外宣称“2017年4月已实现整体盈亏平衡”的说法相去甚远。根据招股书数据,从2015年至2018年4月末,该公司经营亏损总额已达到210.8亿元。

  未来该怎样喂饱这头持续亏损的独角兽?特别是当港股步入熊市边界—目前恒生指数已创下14个月以来新低并可能持续下探至25500点,上市后的美团点评又将面对资本市场怎样的反应?《投资时报》记者日前联系并发送采访提纲至美团点评,但截至发稿日并未收到回复。

  散户认购较小米惨淡

  从目前招股的情况来看,机构投资者与普通投资者的反应态度相差甚大。

  据悉,美团点评已于9月12日结束招股,并将于20日正式挂牌港交所。该公司此次IPO发行价定价区间为60至72港元,相应估值约为3575亿港元—4290亿港元(约合455亿美元—547亿美元)。

  若按照定价区间中间价66港元计算,则美团点评此次融资额约为311.32亿港元,高于小米集团239.75亿港元的募资额。虽然最终发行价仍未公布,不过从机构投资者的认购情况看,取定价区间上半部分乃至顶格的概率较大。

  与小米集团不同,美团点评较受机构投资者青睐。从基石投资者情况看,除腾讯控股(0700.HK)外,其余几位基石投资者包括Oppenheimer、Lansdowne、Darsana及诚通基金均为互联网领域较为知名的基金公司。据悉,五位基石投资者共计认购15亿美元,占新股发行规模的三分之一,其中腾讯控股领投4亿美元。

  此外,有香港媒体报道称,长和系资深顾问李嘉诚、利福国际主席刘銮鸿、新世界发展执行副主席郑志刚也认购了美团点评的股份。

  香港本埠华资巨头是否参与认购,素来被视作为一种风向标。小米集团之前赴港招股时当地华资全部缺席一度令市场哗然,小米CFO周受资亦由此备受争议。坊间传闻称,最后时刻雷军亲自登门拜访李嘉诚,后者才以个人身份同意认购5000万美元股份“帮衬”。而这一次,三位重量级人物提前点头无疑令39岁的王兴轻松不少。

  美团点评此次将在全球发售4.8亿股,其中国际部分发售4.56亿股,占比达95%,香港地区公开发售的比例为5%。实际上,美团点评的国际配售比例与小米集团相同。但按照之前赴港上市企业的配售比例来看,香港地区公开配售比例一般为10%。

  市场观察家表示,尽管港股截至9月已成为全球2018年以来上市企业个数和融资总额的冠军,但过于密集的IPO节奏,尤其是多个独角兽前赴后继,已令当地资本市场“水池告急”。

  事实上,虽然分给香港投资者的认购比例有限,但普通投资者依然对美团点评表现冷淡。据香港媒体报道称,截至9月11日孖展认购最后一天,13家券商为美团点评IPO借出的孖展金(融资认购金额)合计15亿港元,占其香港公开发售部分17.29亿港元(取招股区间72港元上限)认购募资额度的86%。而在招股日首日,还有券商处出现了无人问津的一幕。

  来自香港信报的最新消息显示,截至9月12日,美团点评公开发售部分超额认购仅约0.5倍,只获得1.7万人捧场,为近年新经济新股中反应最淡者。

  据悉,小米集团上市时,14家券商对其IPO借出的孖展金总计为97亿港元,相当于超额认购3.06倍。而2017年秋阅文集团(46.9, -0.50, -1.06%)(0772.HK)等新经济公司赴港股上市时,纷纷获得了超600倍的认购倍数。

  力压滴滴美团代价不菲

  美团点评与阿里系的矛盾由来已久,不过对王兴而言,同样主打“同城市场”,压住滴滴抢先上市才是2018年最关键的战役。

  市场观察家指出,无论是估值还是手中现金储备,滴滴均明显占据优势,如若后者率先完成IPO,无疑将对美团点评的估值产生重大压力。“从进军网约车市场,到高价收购摩拜,王兴均是主动出击以战术性动作迷惑程维,扰乱对手判断。现在来看,他的目的达成了。”该人士称。

  颇有意味的是,就在滴滴因“乐清事件”全面下架已然盈利的顺风车业务后,有关美团网约车即将进京的消息在网络间迅速发酵,“卸载滴滴,只等美团”的口号伴随美团点评赴港上市的新闻甚嚣尘上。

  然而,这很可能是王兴在上市前对“对手价值”的最后一次榨取。据更新的招股书显示,对于市场最为期待的网约车业务,美团点评明确表示“基于市场情况,不会进一步扩展此项业务”。

  滴滴遭遇消费者信任危机,原本确是美团点评扩张网约车业务的最好时机。不过,因之前收购摩拜承担的巨大资金压力,已让美团点评无力再进行需要巨额投入的网约车项目了。

  今年4月,美团点评突然宣布以27亿美元的代价收购摩拜单车。而最新披露的招股书显示,此次收购美团点评共计支付155.64亿元,其中包括94.44亿元的现金支付、58.89亿元的优先股支付和2.32亿元的期权替代。据悉,此次收购产生的商誉约为128.21亿元。

  美团点评方面表示,对于摩拜单车的收购将有助于公司以较低成本获取用户。而从招股书公布的数据看,上述收购对美团点评用户增长并不明显,反而成为其一项沉重的财务负担。

  美团点评更新的月活跃用户数据表明,2017年12月末该公司月活跃用户数量为2.89亿人次,2018年4月末月活跃用户数量为2.9亿人次。其中,2018年4月末的月活跃用户数据已包含摩拜单车去重后的用户数据。

  一边是仅录得一百万活跃用户增长,一边则是本已吃紧的账面和难看财务数据进一步恶化,表面来看,这对于正谋求上市的美团点评得不偿失。据了解,截至此次收购完成,摩拜单车可识别的净资产仅为27.43亿元,占支付代价不足两成。而此次收购也让美团点评流动资产净额从339亿元锐减至134亿元。

  最新的招股书同时显示,摩拜单车截至今年4月份获得的骑行收入为1.47亿元,只够弥补1.58亿元的当期经营成本,其单车折旧却高达3.96亿元。由于无法独立实现盈亏平衡,需要美团点评持续补贴。

  某种意义上,美团点评不仅在网约车市场虚晃一枪,在共享单车市场上短时间内亦不会再加大投入。因摩拜最大对手ofo同时陷入财务危机,中国一度风起云涌的同城创新出行商业模式目前已面临夭折风险。

  唯一获利的只有摩拜单车的投资方。巧合的是,摩拜单车与美团点评的投资方出现了大量重合。

  据不完全统计,自2015年成立至被收购时,摩拜单车先后经历八轮融资,共计融资超过10亿美元,其投资方包括腾讯、红杉中国、高瓴资本。但自2017年以后,摩拜单车与ofo和其他共享单车企业间巨额的烧钱战争加重了投资者的焦虑。

  至于ofo的投资方,则是包括阿里巴巴、蚂蚁金服、滴滴、小米、金沙江创投、经纬中国。与ofo不同,正是美团点评的收购让摩拜单车的投资方顺利退出。

  红杉资本是摩拜单车的重要投资方,先后参与了四轮融资,但必须注意,其是在后者C轮融资之后才入场,投资成本较高。实际上,红杉资本也是美团点评的重要投资方,先后参与了其A轮、B轮、C轮、E轮融资,同时还促成之前美团网与大众点评网的合并,并最终拍板由王兴独立领导。

  招股书显示,目前腾讯控股为美团点评最大股东,持股20.14%,而在腾讯基石认购4亿美元后,其持股比例将进一步增加。红杉资本与美团点评联合创始人王兴并列第二大股东,分别持股11.44%。此外,美团点评另外两位联合创始人穆荣均和王慧文持股比例分别为2.5%和0.7%。

  红杉资本与美团点评关系十分密切,其创始人沈南鹏为美团点评的非执行董事。目前美团点评董事会成员共计五人,除沈南鹏外其中三位董事分别为三位创始人王兴、穆荣均和王慧文,另外一位执行董事为腾讯控股副总裁刘炽平。

  两利相权取其重,两害相权取其轻。市场观察家们表示,美团点评2018年以来一系列动作,如果放之企业上市的大背景下参看,其商业逻辑完全成立。

  腾讯加持光环或消失

  除了关系密切的红杉资本外,腾讯控股才是美团点评最重要的股东。

  不过,最早投资美团点评的反而是另一互联网巨头阿里巴巴。资料显示,阿里巴巴先后参与了美团网的B轮和C轮融资。但此后阿里巴巴并未给予美团网更多支持。

  据了解,美团网在早期市场竞争中曾处于相当被动的局面,尽管阿里巴巴给其注入了部分资金,但并未提供其他帮助。而随着美团网与大众点评合并也正式宣告了其纳入腾讯阵营。与此对应,阿里巴巴通过嫡系的口碑网与98亿美元收购的饿了么的整合,构建了中国外卖市场的双寡头格局。

  虽然开放了微信支付端,腾讯对于美团点评的投资并非一帆风顺。据悉,在完成了33亿美元的E轮领投后,一度传出大股东腾讯拒绝资金到位,美团点评继而寻求海外融资的消息。美团点评方面迅速否认了这种说法。

  但《投资时报》记者了解到,在美团点评E轮与F轮融资之间,确实还出现过一轮战略融资,融资方为华润创业联合基金。而该基金并未出现在美团点评此前的任何一轮融资中。据官网信息显示,华润创业联合基金由华润创业发起,为一家专注于大消费领域投资的私募股权基金。

  不过,就在美团点评决定上市前夕的2017年10月,由腾讯领投了美团的40亿美元F轮融资,此举直接将美团点评的估值拉升至300亿美元。

  至此,两家企业的关系已从简单的投资与被投资关系上升为更紧密的共生发展状态。在最新一次中国互联网大会“乌镇饭局”上,主座马化腾的右首是腾讯持有较大股份的京东集团董事会主席刘强东,而左首正是王兴。

  关于AT正从新经济企业代表转化为排他性极强的大型投资机构的说法,早已成为了现实。腾讯控股的财报显示,其2017年仅“其他投资收益”净额为201.4亿元,较上一年的35.94亿元激增5.6倍,相当于该公司当年广告业务收入的近一半。而这又主要得益于去年易鑫集团、众安保险搜狗等公司的上市。刘炽平在公司投资年会上透露,2018年初腾讯投资企业的新增价值已经超过腾讯本身市值。

  但随着腾讯投资的企业纷纷上市,腾讯本身市值也在不断下跌。截至2018年9月12日,腾讯控股报收308.8港元/股,已逼近年内最低点305.2元/股,而较52周内最高的475.6港元/股大跌35.1%,腾讯控股市值也随之蒸发近1.6万亿港元。

  与此同时,2017年底由腾讯主投赴港上市“腾讯系”新经济公司,虽然都在上市之初不断打破市值纪录,但随后破发甚至腰斩的时间也越来越快。最先上市有着“小腾讯”之称的阅文集团在上市10个月后破发,目前已跌破发行价近两成。易鑫集团(2858.HK)则于上市后次日破发,而一度表现出众的众安在线(32.05, -0.35, -1.08%)(6060.HK)的股价,截至9月12日也较其发行价下跌近48%,比97.8港元/股高点更蒸发了69.1%。

  可以看出,虽然美团点评头戴第二家同股不同权光环赴港,但目前市场环境与2017年末已大相径庭。《华尔街日报》近日撰文称“香港股市周二(9月12日)跌入熊市区域,成为全球抛售行情的又一受害者”。港股持续的跌市下,没有人能够幸免。第一家同股不同权的小米集团开盘首日就破发,至9月12日以15.96港元/股收盘,较上市后的22.2港元/股高点回落28.1%,比17港元/股发行价亦跌去6.2%。这当然也让20日在港挂牌的美团点评首日股价表现难以乐观。

  王兴必须在场

  从目前的持股比例来看,美团创始人王兴所持股份占比11.44%,并非最大股东,但由于其同股不同权的架构,王兴仍然保持着对美团点评的绝对控制。

  招股书显示,美团点评目前总股本约为52.2亿股,其中A类股7.36亿股,B类股44.84亿股。从持股来看,上市前美团创始人王兴共计持股11.4%,穆荣均持股2.5%,王慧文持股0.7%。而腾讯持股为20.1%,红杉持股11.4%。

  与小米集团类似,美团点评也采取同股不同权架构。投票权方面,每股A类股享有10票投票权,每股B类股享有1票投票权。美团点评拥有同股不同权A类股票的仅有王兴、穆荣均和王慧文三位创始人。

  其中,王兴拥有5.73亿股A类股,占比77.85%;穆荣均拥有1.26亿股A类股,占比17.12%;王慧文拥有0.36亿股A类股。综合来看,王兴表决权比例约为48.37%,穆荣均表决权比例为10.64%,王慧文表决权比例为3.07%,三大创始人表决权比例合计为59%,而第一大股东腾讯表决权比例约为8.4%。

  同股不同权作为一种特殊的架构,常被互联网公司采用。目前美股市场上的阿里巴巴、京东、Facebook等互联网公司均采取该种架构。但该种股权结构并非是资本市场上的主流,部分公司治理研究者和法学界人士甚至认为其损害了中小投资者的利益。近日京东创始人刘强东被捕一案引发的一系列风波,更加剧了这种担忧。

  据媒体报道,京东集团创始人刘强东因涉嫌性侵一度被美国警方问讯,而如果罪名成立,刘或将获十年期徒刑。按照京东董事会章程规定,刘强东不在场的情况下,公司董事会不得举行正式会议,除非本人自主回避。这表明,没有刘强东在场的情况下,京东董事会将不能正常运转。

  《投资时报》记者查阅美团点评招股书文件后了解到,美团点评在董事会议事程序上也做出了类似特殊规定,以确保创始人王兴的控制权。该公司章程规定,“公司董事会正式会议法定人数不得少于两名董事,而其中一名董事必须为公司董事会主席或其替任董事”。

  而美团点评目前的董事会主席为王兴,此外,王兴还兼任执行董事和行政总裁。这也就意味着,没有董事会主席王兴的授意,美团点评将不能召开董事会正式会议。

  此前处于舆论中心的京东创始人刘强东,与王兴一样也身兼三职,分别担任公司董事会主席、执行董事和首席执行官。有细心者注意到,在日前于上海召开的全球AI大会演讲嘉宾名单上,关于刘强东的抬头标注仅为“京东创始人”。

  市场观察家们表示,无论是同样享受同股不同权但最终出局的Uber创始人特拉维斯·卡兰尼克,还是于9月10日宣布将于一年后交棒的阿里巴巴创始人兼董事会主席马云(其目前持有6.4%阿里巴巴股权),如果一家公司仅强调创始人的权益并给予过度保护,而忽略相关公司治理的建设,那么投资者产生疑虑用脚投票就是某种必然。

  数据显示,自“刘强东事件”爆发,特别是京东公司规章中“刘强东条款”曝光,该公司市值已蒸发280亿美元。对于同样强势的王兴,这或者是一个前车之鉴。

  最新消息显示,截至9月13日,美团点评港股IPO定价69港元,融资额约为42亿美元。按照定价,其总估值约为530亿美元。

(责任编辑:DF064)

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